Главный ориентир успеха – не количество размещений, а то, становится ли рынок более глубоким, прозрачным и предсказуемым. Эксперт РА
Глеб Шевеленков, директор рынка облигаций, Московская биржа
- Как облигационный рынок пережил период экстремально высоких ставок в экономике? Как изменилась ситуация на долговом рынке после начала снижения ключевой ставки ЦБ РФ?
- Облигационный рынок прошел период экстремально высоких ставок спокойнее, чем ожидалось. С начала 2023 года, когда началась очередная волна повышения ставок, к концу сентября 2026-го объем корпоративного долга вырос на 93%, до 31,7 трлн рублей. Это важный результат, который показывает, что облигационный рынок стал важным источником финансирования бизнеса.
На Московской бирже за девять месяцев 2026-го размещено корпоративных облигаций на сумму 7,16трлн рублей – на 20,4% больше, чем за аналогичный период прошлого года. При этом доля корпоративных заимствований в сравнении с размещением госдолга в структуре первичного рынка выросла до 64 против 53% годом ранее.
Однако общий рост не означает, что все заемщики прошли этот период одинаково. Компании с устойчивым денежным потоком скорректировали долговую политику и структуру финансирования. У наиболее закредитованных заемщиков выросла стоимость обслуживания долга, а проблемы с рефинансированием перешли в кредитные события.
В конечном счете высокая ставка проверяет не способность компании обслуживать долг после размещения. Разница видна и на первичном рынке: объемы размещений в рейтинговых категориях "AAA" – "AA" выросли на 43%, тогда как в диапазоне "AA-" –"A-" сократились на 18%. Поэтому рекордные суммы заимствований нельзя автоматически считать признаком одинаково благоприятных условий для всех компаний.
Особенность сегодняшнего рынка облигаций – его неоднородность. Среднедневной объем вторичных торгов корпоративными облигациями за девять месяцев 2026-го вырос на 44% к аналогичному периоду прошлого года, до 36 млрд рублей. Однако ликвидность концентрируется в крупных, регулярных и понятных выпусках. В бумагах нижних эшелонов инвестор по-прежнему может столкнуться с широким спредом и затрудненным выходом из позиции.
- Какие факторы будут влиять на динамику облигационного рынка? Ставка снижается, но рынок стал осторожнее: почему?
- Снижение ключевой ставки не означает автоматического и быстрого смягчения условий. В сентябре Банк России сохранил ставку на уровне 14%, а доходности ОФЗ выросли по всей кривой. Доходность десятилетних ОФЗ достигла примерно 16,9%, выше предыдущего пика конца октября 2024 года.
Октябрь подтвердил эту осторожность. Индекс Мосбиржи государственных облигаций (RGBI) около месяца находится в интервале 110,5–111,5 п., а доходности длинных ОФЗ лишь незначительно снижаются от уровней 16,7–16,8% при ключевой ставке 14%. Это свидетельствует о том, что рынок закладывает более жесткую траекторию денежно-кредитной политики, чем ожидалось ранее. При этом спрос на длинные ОФЗ сохраняется, поскольку в конечном счете инвестор покупает не ставку на следующем заседании ЦБ, а доходность на весь срок своей инвестиции.
Дополнительное давление для рынка создает значительная потребность в рефинансировании корпоративного долга. На III–IV кварталы по разным оценкам (с учетом оферт) приходится около 2,4 трлн рублей погашений – против 1 трлн рублей годом ранее. Для части компаний новый выпуск нужен прежде всего для замещения старого долга. Поэтому важно смотреть не только на объем привлеченных средств, но и на то, какая их часть действительно направляется на операционные потребности и на развитие бизнеса. Задача фиксации доходности усложнилась: инвестору нужно более тщательно выбирать срок, качество эмитента и структуру портфеля.
- Деньги есть. Почему их все еще мало на рынке?
- Объем средств физических лиц в банках приближается к 70 трлн рублей. Ресурс для инвестиций есть. Но переток из депозитов происходит не одномоментно, а поэтапно.
За последние 12 месяцев вложения физических лиц в облигации составили 2,11 трлн рублей (в т. ч 1,62 трлн рублей с начала года), увеличившись на 14% год к году. Внутри этого инвестиционного стрима нет одномоментного перехода из депозита к более рискованным активам фондового рынка. Инвестор не прыгает в риск. Он поднимается по лестнице: сначала ищет более высокую, но предсказуемую доходность в ОФЗ и облигациях первого эшелона, затем одновременно привыкает к фондам денежного рынка и пробует высокодоходные облигации, и лишь после этого рассматривает акции и более сложные активы.
При этом фонды денежного рынка стали важным промежуточным звеном на пути от вклада к инвестициям: ими владеют более 3 млн инвесторов, а стоимость чистых активов достигла 2 трлн рублей. Если ставка в дальнейшем будет снижаться, часть этих средств может перейти в более доходные инструменты, включая акции.
- Какие инструменты рынка облигаций в последнее время наиболее популярны у российских инвесторов – частных и институциональных?
- Универсального ответа здесь нет. Выбор определяется горизонтом, потребностью в ликвидности и отношением к кредитному риску.
Частный инвестор, который хочет зафиксировать доходность на несколько лет, выбирает ОФЗ и облигации надежных корпоративных эмитентов, преимущественно фиксированный купон. Если инвестор не хочет принимать риск изменения ставки, он идет во флоатеры. Во многом такой выбор зависит и от индивидуального восприятия точности прогнозирования доходности инвестиций в плавающий купон. В среднем с начала года выбор розничного инвестора между фиксированным и плавающим купоном соотносится как 59 и 41% от объема инвестирования соответственно.
Существенное влияние на рынок оказывают институциональные инвесторы, чья доля в торгах облигациями превышает 50%, в то время как физлица обеспечивают около 20%. В структуре спроса институционалов с начала года мы наблюдаем около 33% нетто-покупок флоатеров и 67% – фиксированного купона. В октябре спрос сместился в качество и определенность. Инвесторы стали отдавать предпочтение коротким и средним ОФЗ, флоатерам высокого рейтинга и корпоративным бумагам первого эшелона. Длинные ОФЗ и низкорейтинговый корпоративный сегмент остаются более рискованными.
Масштаб этого выбора хорошо виден в размещениях: за девять месяцев эмитенты выпустили флоатеров на 3,8 трлн рублей, что составило 47% корпоративного привлечения. По сравнению с прошлым годом объем таких размещений вырос на 94%.
Важно и другое: рост доходностей ОФЗ делает государственные бумаги более сильным ориентиром. Когда десятилетние ОФЗ дают около 16,7%, корпоративный эмитент должен предложить инвестору не просто более высокий купон, а понятную компенсацию за дополнительный риск. Рынок становится более избирательным, и это в целом здоровый процесс: теперь заемный капитал достается не тому, кто громче обещает доходность, а тому, кто понятнее управляет риском.
- Как повышать привлекательность и доступность долгового рынка для малого и среднего бизнеса?
- Для небольшой компании выход на облигационный рынок часто сложен не только из-за ставки. Есть существенные первоначальные затраты: подготовка отчетности и документов, получение рейтинга, организация размещения. Их нужно соотносить с размером выпуска – иначе привлечение денег теряет экономический смысл.
Задача – сделать первый выход понятнее и дешевле, не ослабляя защиту инвестора. Нужны стандартизированные документы, предсказуемые процедуры, помощь в подготовке к размещению и понятные правила дальнейшей жизни эмитента на рынке.
К середине 2026 года компании МСП разместили свыше 250 выпусков и привлекли более 100 млрд рублей, из которых свыше 10 млрд рублей пришлось на 1-е полугодие 2026 года. В конечном счете доступность рынка – это меньше издержек для добросовестного эмитента, а не меньше информации для инвестора.
- Какие новые инструменты могут появиться на облигационном рынке на краткосрочном горизонте? Какие из них, на ваш взгляд, выглядят наиболее перспективно?
- За последние месяцы мы видим много успешных проектов на рынке долгового капитала: первый выпуск партнерских облигаций, параллельные размещения в рублях и юанях, валютные выпуски, линкеры с привязкой к срочной RUONIA, долговые ЦФА – это не универсальные продукты роста. Это инструментарий, который создает возможности при определенных условиях.
Партнерские облигации могут быть интересны эмитенту, у которого есть активы или проекты, соответствующие принципам такого финансирования, и инвесторы, готовые оценивать подобную структуру.
Параллельные размещения в рублях и юанях имеют смысл там, где у компании есть валютные потоки, контрагенты или планы развития в соответствующей юрисдикции. Валютные выпуски нужны не ради диверсификации как таковой, а когда валютная структура долга соответствует валютной структуре выручки и расходов. Инструмент должен решать задачу эмитента, а не создавать новую. Если валютный долг не обеспечен валютным денежным потоком, он не диверсификация, а дополнительный риск.
Валютные размещения хорошо показывают зависимость инструмента от конъюнктуры: за девять месяцев их объем сократился почти на 70%, чем годом ранее. Это не означает, что инструмент утратил значение. Это означает, что его применение должно определяться экономикой займа – валютой поступлений эмитента, спросом инвесторов, полной стоимостью финансирования и готовностью инвесторов принимать валютные риски в текущих макроэкономических условиях.
- В последнее время активно развивается рынок секьюритизации – с чем это связано, чем такие бумаги интересны для инвесторов, каковы перспективы этого рынка?
- Секьюритизация соединяет две потребности. Банкам и финансовым компаниям необходимо рефинансировать сформированные кредитные портфели и при соответствующей структуре сделки высвобождать капитал. Инвесторам нужны новые инструменты с понятными источниками выплат и различными уровнями риска.
Потенциал здесь шире ипотеки: автокредиты, потребительские кредиты, лизинговые платежи, кредиты МСП. Но не любой регулярный денежный поток автоматически пригоден для секьюритизации. Важны его качество, предсказуемость, юридическая защищенность и возможность надежно обслуживать портфель.
Статистика рынка действительно подтверждает быстрый рост сегмента. За девять месяцев на Московской бирже было размещено выпусков неипотечной секьюритизации почти на 600 млрд рублей (+53% к аналогичному периоду 2025 года), или 8,3% от всего объема размещений в корпоративном сегменте.
Однако нынешний рост пока обеспечен ограниченной базой покупателей, успешное размещение еще не гарантирует, что инвестор сможет продать бумагу на приемлемых условиях, мы наблюдаем дефицит институциональных инвесторов и низкую ликвидность вторичного рынка. В конечном счете для инвестора секьюритизация должна делать риск управляемым и понятным, а не просто упаковывать его в более сложную конструкцию.
В этом сегменте необходимы совместные усилия для развития вторичного рынка. Масштабирование сегмента требует стандартов раскрытия, качественной аналитики, надежного обслуживания пулов и вторичного рынка. Институт маркет-мейкеров, который Московская биржа широко рекомендует оригинаторам, на сегодняшний день обслуживает мене половины обращающихся выпусков не ипотечной секьюритизации – 29 из 74.
- Как биржа делает первичное размещение и оценку облигаций понятнее?
- Мы видим, что рынок растет, становится сложнее: больше типов денежных потоков, больше структурных особенностей, больше требований к скорости принятия решений. Поэтому наша задача – не просто обеспечить техническую возможность размещения, а сделать весь процесс прозрачнее и предсказуемее для эмитента, организатора и инвестора.
Первое направление – букбилдер. Это цифровая платформа для сбора книги при размещении облигаций. Она позволяет организаторам и эмитенту работать в едином контуре, видеть спрос в режиме реального времени и управлять параметрами размещения более точно. По данным биржи, в рыночных размещениях через букбилдер собирается почти 100% книг.
Для рынка это означает меньше ручных операций, меньше ошибок при консолидации заявок и более прозрачную логику формирования книги. Недавно мы добавили внутренний чат в букбилдер, чтобы обеспечить максимальную функциональность этого сервиса. Когда эмитент и организатор видят одну и ту же картину спроса, решение о параметрах выпуска принимается быстрее и эффективнее.
Второе направление – развитие аналитического покрытия биржевых торгов. Московская биржа последовательно совершенствует методики расчета доходности, дюрации и z-спреда.
Это особенно важно для инструментов со сложными денежными потоками: флоатеров, линкеров и других выпусков, где доходность нельзя корректно оценить по универсальной формуле. С конца 2025 года биржа начала публиковать z-спред к кривой RUONIA, а для облигаций с плавающей ставкой прогнозирование неизвестных купонов осуществляется на основе форвардных ставок денежного рынка. Такой подход помогает инвестору сопоставлять бумаги не только по купону, но и по премии к базовой ставке, сроку и структуре денежных потоков.
Третье направление – синхронизация торгового дня с деловым ритмом рынка. С 14 сентября основная сессия на фондовом, срочном, валютном рынках и рынке драгоценных металлов начинается в 09:00. Основная сессия стала длиннее на час и теперь длится десять часов. Это позволило синхронизировать начало торгов на разных рынках и привести официальный старт торгов в соответствие с деловой активностью финансового сектора. Что для нас особенно ценно, мы получили дополнительную ликвидность в дополнительных сессиях, доля которых около 8% суммарного объема вторичных торгов облигациями (~6% в конце 2025-го) при общем увеличении объема вторичных торгов облигациями за девять месяцев текущего года до 78 млрд рублей, +34% к аналогичному периоду прошлого года.
- Как повышать доверие частных инвесторов к инвестициям на фондовом рынке? Какая роль Московской биржи в данном аспекте?
- Доходность привлекает инвестора, однако удерживает его доверие. Российские участники рынка компенсировали значительную часть торговых объемов после ухода иностранных инвесторов, однако восстановление разнообразия стратегий и глубины рынка идет медленнее. Торговая активность и качество инвестиционной среды – разные вещи.
Кредитные события делают этот вопрос еще более важным. Значительная часть дефолтов приходится на эмитентов, которые ранее уже нарушали обязательства. Это показывает: рынку нужна не только реакция после события, но и более ранняя, понятная и последовательная оценка риска.
Есть и количественные признаки концентрации спроса. В сопоставимой выборке размещений медианное число инвесторов в одной книге корпоративного размещения за год снизилось с 22 до 16, а доля десяти крупнейших покупателей выросла с 57 до 68%. В нашей выборке рыночных размещений совокупный спрос в III квартале превышал финальный объем выпусков лишь примерно на 11%, тогда как годом ранее превышение составляло около 90%. Медианная книга закрывалась практически в размер выпуска. Это делает повышение спроса одной из ключевых задач: рынку нужен более широкий круг покупателей, а не только возможность закрыть очередную сделку.
Поэтому задача – не только привлечь больше денег, но и расширить круг участников, на которых опирается рынок. Дискуссия вокруг отдельных дефолтов также указывает на необходимость усиления институтов защиты инвесторов, поскольку доверие – это общий капитал рынка. Потерять его может одна компания, а восстанавливать приходится всем.
Со стороны биржи это означает развитие инструментов поиска и сравнения, повышение доступности информации, обучение и упрощение клиентского пути. Недавно мы запустили скринер облигаций на сайте Московской биржи, который позволяет выбирать бумаги по разным параметрам. Также начинает работу информационный продукт "ФинМаяк" – рейтинг паевых инвестиционных фондов, в котором широко представлены и фонды облигаций. Оба продукта ориентированы на улучшение навигации инвесторов в рынке. Но, разумеется, ни один сервис не заменит добросовестного поведения эмитента.
- Что будет определять рынок в ближайшие три года?
- На горизонте двух-трех лет я бы выделил три изменения.
Первое – более высокая и более волатильная планка стоимости денег. Программа ОФЗ останется крупным фактором: Минфин планировал привлечь в IV квартале около 2,45 трлн рублей, при этом план III квартала был выполнен лишь на 83%. Это уже оказывает влияние на кривую доходности и конкуренцию за капитал.
Второе – более жесткая дифференциация эмитентов. Разрыв между качественными заемщиками и компаниями с уязвимой долговой нагрузкой будет увеличиваться. Рынок будет требовать не только более высокий купон, но и лучшее раскрытие, понятную стратегию управления долгом и предсказуемое отношение к инвесторам.
Третье – расширение доступа и рост розничного участия. Торги в выходные, утренние сессии, развитие сервисов и движение к модели рынка 24/7 отвечают на изменение привычек инвестора. Но доступность должна сочетаться с качеством: инвестору важно не только купить бумагу, но и понимать ее риск и иметь возможность выйти из позиции. Поэтому следующий этап – не просто больше часов торгов и больше выпусков. Это рынок, на котором легче оценить риск, привлечь капитал и выйти с прибылью из инвестиции.
Главный ориентир успеха – не количество размещений, а то, становится ли рынок более глубоким, прозрачным и предсказуемым. Если это произойдет, облигации продолжат выполнять свою главную функцию: превращать сбережения в долгосрочное финансирование экономики.